唐守正院士：科技评价应引入第三方

随着平台金融的逐步规范，要求金融业务持牌经营和线上线下一体化，科技公司开始将业务重点放在怎么样与传统金融机构更紧密合作上。

2017年至2021年，首次公开发行股票（IPO）和再融资金额合计5.2万亿元，交易所债券市场发行33.9万亿元。经济增速的换挡期，也是金融风险的易发高发期，保持宏观经济稳定是成功转向高质量发展的必要前提。

近年来，证监会深入贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》和中央深改委审议通过的《健全上市公司退市机制实施方案》，推动上市公司质量稳步提升。四、在全面深化改革中持续提升资本市场服务经济高质量发展的能力 当前，世界百年未有之大变局加速演进，世界之变、时代之变、历史之变的特征更加明显。西方国家资本市场经过几百年的发展，已形成一些相对成熟的经验，我们要以开放务实的姿态积极学习借鉴。同时，加快中介和投资端改革，完善证券执法司法体制机制和投资者保护体系，推进关键制度创新，为资本市场健康发展营造良好的制度和生态环境。《中华人民共和国期货和衍生品法》审议通过，有效填补了期货和衍生品领域的基本法空白。

持续加强开放条件下监管能力建设，进一步完善跨境资金监测监管机制和风险应对预案。同时，进一步完善期货市场品种体系，推动更多实体企业参与期货市场，加强期现联动监管，更好助力保供稳价大局。不过，针对这一次的利率结构的变化，美联储并没有采取相应的措施来影响长期利率。

欧洲中央银行的定向长期再融资操作 2008年国际金融危机爆发后，欧洲中央银行除不断下调常规融资操作利率外，也实行了一系列非常规的货币政策操作。例如，在TLTROⅡ中，欧洲中央银行对新增信贷超过基准额的信贷机构提供了额外的利率优惠，最低可为-0.40%。不仅为金融机构，还为短期融资市场提供贷款。这是自1929年大萧条以来，美联储首次向非银行类金融机构提供应急资金。

由于国际经济环境中的外生冲击增多，阻碍了英国经济的复苏进程，英格兰银行融资换贷款计划的结构性货币政策操作延续到了2018年。2010年欧洲主权债务危机爆发后，无风险利率及信用利差因各国不同的财政状况而出现严重分化，使得中央银行统一的货币政策在欧洲传导出现严重阻滞，债券市场也遭遇流动性困境。

英格兰银行的融资换贷款计划降低了实体经济部门信贷的融资成本，并增加了其信贷的可得性。调整利率结构的结构性货币政策 传统上，中央银行在货币政策操作中并不直接干预利率结构。在货币政策操作中，中央银行不仅可以直接影响货币政策的中介目标，而且在必要的时候，也会通过长、短期债券的组合操作来影响利率期限结构，更好地实现货币政策的最终目标。格林斯潘之谜发生在2004年至2006年，那时，尽管美联储经历连续加息，美国的长期利率并没有随之明显地上升，收益率曲线十分平坦。

1987年10月的黑色星期一，当美国股市毫无征兆地下泻25%时，美联储果断地发表声明，承诺将无限制地向市场提供流动性，迅速稳定了市场信心，避免了一场可能的危机。结构性紧急流动性救助机制 金融业是典型的高杠杆行业，且存在严重的期限错配，因而流动性风险格外突出，单一机构（或市场）的流动性风险非常容易引发公众的恐慌，使原来是个别（或少数）机构的流动性困境演变为体系性流动性危机乃至经济危机，导致资产价格的急剧下跌，信贷市场和需求急剧萎缩，失业攀升。其次，美联储推出定期拍卖便利、短期证券借贷便利、一级交易商信贷便利等非常规的流动性救助工具。定期拍卖便利以各类的抵押品为担保向存款机构提供28～84天的短期贷款。

通过一系列结构性流动性救助工具，美联储不仅为传统的商业银行，还为一级交易商提供流动性救助。大萧条后，主要国家强化了中央银行对金融体系的流动性救助职责。

通过TLTROⅠ和TLTROⅡ，欧洲中央银行共提供了约11710亿欧元的低息贷款。2014年后，为应对信贷紧缩及通货紧缩，欧洲中央银行又推出了资产购买计划、定向长期再融资操作（TLTRO）、负利率政策等非常规货币政策，以促进实体经济的复苏。

此外，为鼓励资金流向小微企业和政府重点扶持的行业，英格兰银行还规定，发放上述贷款的机构可以更低的手续费率获得更多的国债。根据利率期限结构的预期理论，如果预期短期利率的平均值保持在相当低的水平，长期利率也会相应地大幅下降。定向长期再融资操作（TLTRO）为信贷机构提供期限最高可达4年的融资，并将信贷机构的可融资金与其发放的企业及住户贷款挂钩，以此鼓励其增加对实体经济的信贷服务，这是典型的结构性货币政策。2014年后随着定向长期再融资操作及大规模资产购买计划的推出，欧元区信贷利率出现了明显下降，特别是债务危机较为严重的国家，信贷利率下降幅度更大。虽然英格兰银行为应对危机已采取了大规模购买资产的量化宽松和超低利率政策，但信贷市场需求仍十分疲弱。国际金融危机爆发后，主要国家中央银行在大力实施非常规货币政策的同时，创设了各类结构性货币政策工具，针对特定的经济与金融领域采取有的放矢的政策操作，通过结构性流动性救助机制缓解流动性危机，或者着眼于长短期利率关系的结构性操作，或者直接以刺激对实体经济的信贷供给为目标的信贷政策，都极大地不同于以往着眼于总量调节的货币政策操作范式。

此次危机导致美国经济严重衰退，失业率大幅攀升。为应对危机，美联储迅速将联邦基金利率降至0～0.25%的超低水平。

美国1907年的恐慌促成了美联储的诞生，但1929～1933年的大萧条期间，美联储并未能发挥好最后贷款人职能，结果，肇始于华尔街的股票市场下跌很快就恶化成系统性的金融与经济危机。欧洲中央银行的定向再融资操作既刺激了信贷需求，也降低了信贷成本。

另一方面，新增贷款未能超过基准额的信贷机构还面临被要求提前还款的惩罚。后来，美联储又分别对花旗集团、高盛集团提供数百亿美元的贷款，以帮助它们渡过流动性危机。

2016年推出的TLTROⅡ允许信贷机构以优惠利率获得不超过2016年1月私人部门贷款余额30%的贷款，TLTROⅡ的融资利率为当时欧洲银行的主融资操作利率。最后，为缓解短期融资市场的流动性危机，美联储创设了针对金融市场的非常规流动性救助机制，包括商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利和定期资产担保证券贷款机制等。总体而言，定向长期再融资操作建立了一套激励相容的机制，通过向信贷机构提供对实体经济部门更为优惠的融资，促使其以更低的利率发放更多贷款，在一定程度上疏导了货币政策传导机制，缓解了宽松货币政策下实体经济与虚拟经济的矛盾。TLTRO为参与银行提供了额外的低成本融资渠道，这就直接降低了金融机构自身的融资成本，直接传导到实体经济信贷成本的降低。

由于企业中长期债务融资和抵押贷款利率与10年期国债利率紧密相关，因此，相对较高的中长期国债利率，妨碍了企业中长期债务融资利率和居民抵押贷款利率的下行，这使得美联储在采取量化宽松后两年多的时间里，投资和信贷市场的复苏收效甚微，失业率依然高企。若金融机构的新增贷款超过基准的2.5%，还将获得主融资操作利率与存款利率之差的利率补偿。

定期资产担保证券贷款机制向金融机构提供无追索权的贷款，由其购买期限最多为5年、有资产担保的3A评级证券。从2015年3月至2016年6月，向私人部门提供贷款的金融机构可以从欧洲中央银行获得其新增非金融私人部门贷款的3倍融资。

比如，为了避免银行流动性危机，欧洲中央银行推出固定利率全额分配政策，承诺向欧元区商业银行以固定利率提供无限额贷款，不仅延长了贷款期限，还扩大了贷款的合格抵押品范围。换言之，货币政策直接影响短期利率，但长期利率是否呈现出中央银行所期望的变化，还要取决于风险溢价与期限升水的变化。

为了应对宽松货币向实体经济传导不畅的困局，一些发达国家中央银行又推出了旨在增加实体经济信贷的结构性货币政策。欧元区资产质量较差的银行更倾向于通过TLTRO获得低成本融资，并能够更大幅度地削减随后的贷款利率，在一定程度上阻止了经济形势的继续恶化。2008年国际金融危机爆发，美国的利率结构与联储货币政策之间的关系出现了另一种美联储所不期望的反转。这为美联储后来量化宽松的退出创造了条件。

2013年后，英国企业和家庭部门信贷同比增长率由负转正，摆脱了信贷紧缩的局面，一定程度上促进了英国经济的复苏。TLTRO以优惠利率向信贷机构提供了长期融资。

商业票据融资便利是美联储向SPV提供资金，由SPV购买高质量的商业票据，以恢复商业票据市场的融资功能。在融资换贷款计划的操作中，商业银行和其他信贷机构给实体经济部门提供信贷后，以此信贷资产为合格抵押品向英格兰银行借入英国国债，这些金融机构再以国债为抵押品在债券回购市场获得资金。

而且，2015年后，欧元区非金融企业信贷与家庭消费信贷增速均总体由负转正。2019年欧中央银行推出的TLTROⅢ，继续延续了前两轮的操作方式。